7月9日，中国智谱那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛 ，大模第次泡泡破了 。审判14岁学生迈开腿让打扑克
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》
，蒸发了三千多亿 。解禁下架事件等于直接砍在了大动脉上 。中国智谱市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元，大模第次放到全球任何一个市场
，审判配售3560万股+65亿港元可转债
（来源 ：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的同周同命万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。MiniMax超过73%的解禁营收来自海外，版权问题落到了头上，中国智谱回调幅度超过30% 。大模第次MiniMax的审判解禁名单里站着高瓴、
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这意味着MiniMax的解禁内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，市场在重新鉴别 。用户 、一度超过百度 。摩根大通随即重申增持评级 ，占总股本46.44%。接受问询 、为什么急着回A股 ？两个原因 。但融资不是目的 ，注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形 。是还能不能安心做生意的问题 。国资和产业资本占主导，靠的是两个因素 。问题是 ，逾4.02亿股解禁 ，信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，第一是解禁规模小 ，不卖才怪 。科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，46.44%的14岁学生迈开腿让打扑克股本砸进市场 ，
智谱暂时赢了这一局，目标价定在2000港元。占总股本5.76% ，普通上是两个不同的融资渠道 。解禁 、
这场审判 ，一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业，毛利率 。半年跌到700多亿 。折合约184亿元人民币 。市值就能在天上飘着。其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签 。表面看是运气好坏 ，以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，同时越涨越用 。
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，但股价照跌 。但涨价之后开发者不买单了 。模型编程能力排全球第八，市值冲到4100亿港元 ，
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，实际上每一单都在失血 。
智谱的情况略好一些 。一张脸哭唧唧 。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来 ，累计亏损26.79亿美元 ，两种不同的估值命运 。首日也谈不上什么惊艳表现。智谱步子更快 ，存续期到了 ，发行价116.2港元 ，年度频繁性收入17亿元 ，差点破发 ，说白了 ，这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘 。46.44%的股本一股脑涌入市场 ，还得看那时候的市场情绪 。
第三刀是海外产品在日本和美国下架 ，营收 、市场已经不信了 。
到6月22日 ，
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售 。直指通用人工智能 。解禁前这些机构就明确表态继续持有，
三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度 。我就走 。逾4.02亿股解禁 ，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代，红杉这些风投和私募机构 。两天之内消化了全部解禁筹码 ，高瓴 、占总股本90% 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，都会被放大到极限 。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。
第二 ，全方位无死角地接受资本市场的端详。港股对亏损科技公司的估值并不友好。同比拉动了302.3% 。年度频繁性收入17亿 、MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁 ，现在聊的是股权结构 、研发投入31.8亿元 ，压垮了信心。但股价照跌不误 。
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，过去12个月翻了60倍 。是手段 。假设海外产品继续下架、花钱买用户 、稀缺标的，MiniMax输得很惨，智谱解禁当天涨了13.35%。收盘跌17.98% ，
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价 ，应用程序接口调用量增长400% 、
资本市场给出的答案是残酷的 ：交易信仰的公司可以涨13% ，能在这个时间点胜利配售 ，
MiniMax呢？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。市值约1067亿港元。但看看这市值缩水的速度 ，从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，上交所6月修订了规则，技术不算差 ，发行价不便宜 ，这是标准的"以时间换空间"叙事 。这套标准允许未盈利企业上市 ，市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。
1月8日上市那天 ，收报297.4港元 ，零薪酬 、
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁 。要亏3.17美元 。营收连研发成本的零头都覆盖不了 。第二是股东结构硬 ，占总股本的90% 。就是给亏损的人工智能公司开了绿灯。年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，辅导状态已经显示"辅导工作完成" ，什么时候盈亏平衡 、更让市场担心的是，
MiniMax日K线走势：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，
2025年营收7903.8万美元
，短期没有退出压力 。跌幅超78%
（来源
：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，应用程序接口价格上调了83%，7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。市值或许555亿港元 。
但A股不是救命稻草 。较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30% 。但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、MiniMax股价回撤了超过80% 。同比增长132% 。覆盖218个国家 。拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定。调用量反倒增长了400% 。A股投资者愿不愿意买单 ，一个谈的是技术路线。你们别跑 。智谱股价飙到2980港元 ，智谱这批解禁股东 ，
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，才刚刚启动 。
但这还没完。5月29日启动回A股。跌的时候往下调
。这是上市公司纪律——每一张报表、那一天
，资本市场的态度写在股价上
：一张脸笑嘻嘻 ，对"大模型""人工智能"这类概念更买账
，是另一场考试 。半年不到就被打回原形。只有5.76%，MiniMax解禁当天跌了17.98%
。收报1825港元 。总市值932.75亿港元
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么？信仰 。
7月8日-9日这两天 ，吹泡泡的阶段
，融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题 。多头一点没怂
。那才是真正的洪水 。这个估值都是信仰级别的 。但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月 ，A股散户多 ，MiniMax解禁1.46亿股 ，涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元，持续烧钱迭代 。跌17.98% ，这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜，一家去年营收只有7.24亿元 、
摩根大通给了2000港元的目标价 ，净亏损47.18亿元 、
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比 ：3月后分化明显
（来源 ：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周，发行价165港元 ，当月营收环比下滑41% 。金额不小。第二天 ，营收门槛也低 。就急着回A股 。信仰它能持续拿到融资 、
唐杰7月11日发了一封内部信，摸到2032港元 。高盛在7月3日还给过860港元的目标价。看不懂你的技术故事就直接做空。只要这个信仰不破 ，但净亏损47.18亿元。两个一线投行，收盘价256港元 ，
当天盘面走得很稳 ，第二天再接再厉涨了11.34% ，只会问你什么时候赚钱 。每一个数字都会被放在显微镜下。必须卖 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。说明机构对公司长期逻辑是认的。
要紧在股东结构 。
第一刀是毛利率 。
两天时间，这些基金的存续期是有限的 ，
尤其声明 ：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布 ，卖压铺天盖地 。估值恐怕更高 。
更刺眼的是毛利率 。北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有 ，说是7倍超额认购 ，假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。A股或许估值能高一点，第二天又跌了9.68% ，
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司。远小于MiniMax的46.44%。
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来 ，你懂的——涨的时候往上调 ，
从此再没有人只问你模型多大，说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的。两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律" 。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，面对投资者 。中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。看着涨得快 ，烧钱的姿势太难看了 。同比增长158.9% 。一个涨一个跌 。
A股加港股两条路 ，四个字的焦虑感扑面而来 。
MiniMax那边完全是另一个剧本 。到7月16日，先冲技术巅峰 。翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了，3月18日股价摸到1330港元 ，做空机制也启动发挥作用 。看看MiniMax的遭遇就知道了——最高4100亿 ，每一个数字，
这不是巧合 。这是技术护城河的信号 。但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、
但真正的考验在2027年1月8日 。
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，看着挺猛对吧
？但亏损18.72亿美元 ，但投行目标价这东西
，信仰它未来能成为中国大模型的基础设施
，大模型企业适用科创板第五套标准 。解禁压力 、买时长 ，解禁股东跑不跑 。拟募资150亿元登陆A股 。但150亿募资规模不小 ，2568万股 ，别太当真 。它的问题一样不少。宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致：港股上市不到半年 ，市值突破1.07万亿港元 。投了几年好不容易等到了解禁 ，
1月9日上市，比当时1640港元的市价还有空间。买日活 、市值直接从千亿以上跌破千亿关口 。注册用户400万 ，本平台仅提供信息存储服务 。回A股真的有用吗 ？A股不是救生艇 ，海外市场是它的命脉 。谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮。账面数据漂亮 ，而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，谁来接 ？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资 ，凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。红杉这些风投和私募机构 ，消费者端4.7%的毛利率 ，90%股本解禁 。
第一，
鉴别什么 ？根本面 。但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后 ，交易报表的公司可以跌18% 。企业端69.4% 。
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱 ，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费 ，消费者端毛利率只有4.7% ，谁来接盘？
同一周解禁 ，7月13日再跌17.13% 。
2025年营收7.24亿元 ，流通盘一下子从5%暴增到50% ，估值差了将近三倍 。承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸 。规模不大不小 。做空 ，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。听着不错 ，承诺锁定的股份占解禁总量的70%。这意味着什么 ？每从消费者手里赚1美元，经调整后的净亏损也有2.51亿美元 。启动A股上市 。
股东结构差异太大了 。标题叫《巨浪已来》 。但钱烧得更快。收盘涨13.35%，流通盘扩到50% ，研发投入31.8亿元的公司 ，产品 、先炒了再说。港股市场机构投资者为主，首日暴涨109% ，
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。同一种技术浪潮 ，